Теоретические основы анализа инвестиционных проектов

ранжирования независимых инвестиций не существует. Проблема в том, что ранжирование предполагает использование базовой ставки, превышающей стоимость капитала, так как альтернативная стоимость финансовых ресурсов компании тоже будет выше. Кроме того, альтернативная стоимость для будущих периодов вполне может отличаться от альтернативной стоимости в настоящий момент- ведь лимитирование финансов может стать более или менее жестким. Проанализируем использование чистой текущей стоимости для ранжирования. Прежде всего она не говорит нам, сколько нужно вложить в инвестиционный проект. Два маленьких инвестиционных проекта могут оказаться лучше, чем один большой, даже если чистая текущая стоимость крупного проекта превышает чистую текущую стоимость каждого из двух малых проектов (но не выше, чем их сумма). Кроме того, чистая текущая стоимость опирается на исходные предположения о стоимости денег во времени, которые в условиях ограниченности капитала могут и не выполняться. Эго не позволяет использовать чистую текушую стоимость в качестве эффективного критерия ранжирования инвестиций. Внутренняя норма окупаемости интуитивно вызывает симпатию, но мы уже знаем, что инвестиции с более низкой внутренней нормой окупаемости могут оказаться более выгодными, нежели инвестиции с более высокой внутренней нормой окупаемости. Третий популярный критерий ранжирования инвестиций с помощью дисконтирования денежных потоков- индекс текущей стоимости, то есть текущей стоимости доходов, деленной на текущую стоимость расходов. Использование этого метода для ранжирования независимых инвестиций затруднено по нескольким причинам. Например, величина индекса зависит от того, уменьшают ли расходы числитель (то есть вычитаются ли они из доходов) или увеличивают знамеиатель (то есть увеличивают ли расходы). Решение о том, как именно необходимо поступать в конкретном случае, принимается произвольно- в этом серьезный недостаток метода. Другая трудность в том, что ставка дисконтирования используется в ситуации, когда альтернативную стоимость фондов определяет лишь окончательный выбор инвестиционных проектов. Еще одна трудность- возможна, ситуация, когда мы не в состоянии осуществить тот набор инвестиций, который предписывают результаты ранжирования. С помощью индекса текущей стоимости не удается учесть размер инвестиций. В дополнение ко всем этим трудностям, если в анализе приходится учитывать еще и риск, то ранжирование независимых инвестиционных проектов в ситуации ограниченности финансовых ресурсов больше похоже на интуитивный выбор аналитика, чем на точные научные методы. С помощью метода чистой текущей стоимости мы сможем выбрать наилучший набор инвестиций только при условии, что ставка дисконтирования равна соответствующей альтернативной стоимости капитала. Как только мы начинаем ранжировать независимые инвестиционные проекты с помощью метода чистой текущей стоимости, чтобы подобрать базовую ставку, превышаюшую стоимость капитала (при этом некоторые инвестиционные проекты с положительной чистой текущей стоимостью будут отвергнуты), ставку дисконтирования, использованную для расчета чистой текущей стоимости, нельзя больше применять, так как в действительности альтернативная стоимость капитала выше, чем выбранная ставка (то есть в качестве ставки дисконтирования надо брать IRR отвергнутых проектов, в которых NPV>0 и есть большая вероятность, что NPV проектов, которые классифицировались как лучшие, в результате пересчета по ставке дисконтирования равной IRR отвергнутых проектов окажется меньше, чем NPV по пересчитанным по новой ставке отвергнутых проектов). Проблема станет еще сложнее, если мы будем рассматривать альтернативные стоимости денег для нескольких периодов времени и если у нас есть множество наборов взаимоисключающих инвестиционных проектов. Выбор лучшего проекта будет зависеть от того, какое значение альтернативной стоимости мы используем. Ограниченность финансовых ресурсов в той или иной форме существует в большинстве корпораций. Мы можем провести грань между более жестким и менее жестким лимитированием капитала. При более мягкой форме метод текущей стоимости, предложенный в этой книге, можно использовать спокойно. При более суровом лимитировании финансовых ресурсов метод чистой текущей стоимости можни использовать, по применять одну и ту же ставку дисконтирования для всех будущих лет не вполне правомерно. Ставка дисконтирования, используемая для каждого периода, должна отражать стоимость привлечения дополнительных капиталов, стоимость внешних инвестиций, в которые фирма может вложить свой капитал, внутреннюю альтернативную стоимость финансовых ресурсов, стремление владельцев фирмы получать доходы сейчас или в будущем. Рассмотрим наиболее типовые ситуации, требующие оптимизации распределения инвестиций. Более сложные варианты оптимизации инвестиционных портфелей решаются с помощью методов линейного программирования. 1. Пространственная оптимизация. 2. Временная оптимизация. 1. Пространственная оптимизация Когда речь идет о пространственной оптимизации, имеется в виду следующее: - общая сумма финансовых ресурсов на конкретный период (допустим, год) ограничена сверху; - имеется несколько взаимно независимых инвестиционных проектов с суммарным объемом требуемых инвестиций, превышающим имеющиеся у предприятия ресурсы; - требуется составить инвестиционный портфель, максимизипующий суммарный возможный прирост капитала. В зависимости от того, поддаются дроблению рассматриваемые проекты или нет, возможны различные способы решения данной задачи. Рассмотрим их последовательно. Рассматриваемые проекты поддаются дроблению. Имеется в виду, что можно реализовывать не только целиком каждый из анализируемых проектов, но и любую его часть; при этом берется к рассмотрению соответствующая доля инвестиций и денежных поступлений. Последовательность действий в этом случае такова: для каждого проекта рассчитывается индекс рентабельности PI; проекты упорядочиваются по убыванию показателя PI; в инвестиционный портфель включаются первые проектs, которые в сумме в полном объеме могут быть профинансированы предприятием; очередной проект берется не в полном объеме, а лишь в той части, в которой он может быть профинансирован (остаточный принцип). Можно проверить, что любая другая комбинация ухудшает результаты- уменьшает суммарный NPV. Рассматриваемые проекты не поддаются дроблению. В этом случае оптимальную комбинацию находят последовательным просмотром всех возможных вариантов сочетания проектов и расчетом суммарного NPV для каждого варианта. Комбинация, максимизирующая суммарный NPV, будет оптимальной. 2. Временная оптимизация. Когда речь идет о временной оптимизации, имеется в виду следующее: - общая сумма финансовых ресурсов, доступных для финансирования в планируемом году, ограничена сверху; - имеется несколько доступных независимых инвестиционных проектов, которые ввиду ограниченности финансовых ресурсов не могут быть реализованы в планируемом году одновременно, однако в следующем за планируемым