Денежная политика государства

него (с сентября 1998 г.), то можно увидеть следующее. Денежная политика выглядела относительно жесткой, т.к. темпы прироста денежных агрегатов, инфляции, изменения валютного курса были относительно низкими. Однако эти показатели характеризуют лишь одну сторону денежно-кредитной и валютной политики - поддержание относительно стабильной (или, по крайней мере, предсказуемо изменяющейся) покупательной способности рубля по отношению к товарам и услугам, обращающимся на внутреннем рынке. Они не отражают другую составную часть денежной и валютной политики - поддержание относительно стабильной (или, по крайней мере, предсказуемо изменяющейся) покупательной способности рубля по отношению к товарам и услугам, обращающимся на мировом рынке (через обеспечение стабильного курса рубля по отношению к иностранным валютам). В основе валютного курса лежит соотношение между обязательствами денежных властей в национальной валюте и их активами в иностранной валюте. В качестве пассивов денежных властей в национальной валюте чаще всего денежная база, в качестве активов - валовые валютные резервы. Во время финальной стадии финансового кризиса 1997-1998 гг. это соотношение оказалось минимальным - около 39% по сравнению с 42-55% в среднем за предшествующий период и с 77% в последовавшие затем месяцы. Причина этого кроется в том, что несмотря на довольно жесткую политику в отношении денежной базы, политика, проводившаяся в отношении валовых валютных резервов, является наиболее "слабой" именно во время валютного коридора. Валовые внутренние резервы в тот период сокращались в среднем на 50 млн. долл. в месяц, хотя накануне установления валютного "коридора" они возрастали на 236 млн. долл. ежемесячно, а после его отмены оставались практически неизменными. В наибольшей же степени денежная и валютная политика была смягчена на финальной стадии кризиса, когда темпы сокращения валовых валютных резервов достигали 690 млн. долл. в месяц. Если взглянуть на изменение компонентов денежной базы - чистых валютных резервов и чистых внутренних активов, происходившие в период действия всего валютного "коридора". До и после установления валютного "коридора" чистые валютные резервы хотя и с разной скоростью, но увеличивались, во время сокращались на 384 млн. долл. в месяц. Чистые внутренние активы возрастали очень быстрыми темпами - ежемесячно на 602 млн. долл., или на 3,0%, до валютного "коридора" они хотя и увеличивались, но медленнее, а после его отмены - быстро сокращались. Анализ чистых внутренних активов денежных властей по компонентам показывает, что кредиты Центробанка во время финансового кризиса направлялись не на финансирование правительства (как можно было бы ожидать), а главным образом на поддержку коммерческих банков, темпы кредитования которых достигали 30% в месяц. Всего за чуть более чем трехлетний период действия валютного "коридора" чистые валютные резервы денежных властей сократились на 14,6 млрд. долл., причем более половины этой суммы - 7,9 млрд. долл. - пришлось на май-август 1998 г. Огромные потери чистых валютных резервов восполнялись за счет новых внешних заимствований. Именно благодаря им политика ЦБ казалось жесткой. Формально же низкие темпы прироста денежной базы (так называемая жесткая денежная политика) объяснялись тем, что, продолжая и даже усиливая свою экспансионистскую политику, Центральный банк финансировал ее за счет "повторного использования" иностранных кредитов, ранее предоставленных российскому правительству и размещенных на его счетах. Однако, т. к. общий объем рублевых обязательств при этом не уменьшался, то валютные обязательства объединенных денежных властей нарастали. Помимо эксплицитных (явных) обязательств Центробанка существуют также еще и его имплицитные (неявные) обязательства. Наряду с традиционным показателем денежной базы (НО) для анализа используются другие (агрегаты Н1 и Н2), включающие наряду с рублевыми обязательствами также и валютные обязательства денежных властей. Главными из таких обязательств являются задолженность правительства по иностранным кредитам (возникновение валютных обязательств при кредитовании) и отрицательное сальдо баланса коммерческих банков (т. е. страхование рисков коммерческих банков в случае проведения валютной интервенции). Динамика сальдо валютных активов и пассивов ЦБ РФ, правительства РФ и системы российских коммерческих банков показывает, что переход к политике валютного коридора спровоцировал резкое увеличение валютных обязательств. Поскольку за этот же период произошло снижение валютных резервов страны, то итоговый дисбаланс между совокупными валютными активами и совокупными валютными пассивами денежных властей значительно возрос (на 52,4 млрд. долл.). Перелом в тенденции роста валютных обязательств наступил лишь после отказа от политики формального регулирования валютного курса в сентябре 1998г. Накануне финальной стадии финансового кризиса - в апреле 1998г. - объединенный валютный баланс денежных властей представлял собой следующее: совокупные валютные активы (валовые валютные резервы) составляли около 11 млрд. долл. (с учетом золота - примерно 16 млрд. долл.); совокупные валютные обязательства (по текущему валютному курсу) - 175,6 млрд., в том числе: денежная база - 26,4 млрд. долл., валютная задолженность федерального правительства - 131,3 млрд., чистое отрицательное сальдо валютных активов и пассивов коммерческих банков - 17,9 млрд. долл. Во второй половине 1997г. стал очевидным дисбаланс в отношении текущих потоков (в I квартале 1998г. превысил 1200 млн. долл. в месяц). Дефицит федерального бюджета составлял 510 млн. долл., примерно таким же было отрицательное сальдо платежного баланса по текущим операциям. Сохранение подобных тенденций означало увеличение уже существовавшего валютного дисбаланса по запасам еще примерно на 12 - 13 млрд. долл. в расчете на год. Таким образом, произошел не только валютный кризис, но и кризис российской банковской системы, который естественно не мог разрешится посредством интервенции рубля, осуществляющееся на заемные средства, которая проводилась для субсидирования российских коммерческих банков.

В этой связи у совокупных денежных властей было два варианта решения проблемы: Первый. При сохранении "привязанного" валютного курса - увеличение заимствований в валюте до 37-43 млрд. долл. в год, или до 3 - 3,5 млрд. долл. в месяц (с соответствующим увеличением государственного долга и при условии готовности кредиторов предоставить такие суммы), и/или прекращение обслуживания государственного внешнего долга (полностью или частично), то есть объявление дефолта по внешнему долгу (со всеми вытекающими отсюда последствиями). Размеры необходимых заимствований могли быть снижены, если бы удалось сократить дефицит бюджета на величину его уменьшения (или увеличения его профицита). Второй. При отказе от сохранения "привязанного" валютного курса проведение девальвации рубля изменило бы отрицательное сальдо платежного баланса на положительное и в зависимости от ее