Financial & Operating Leverage

некоторых терминов. 1.Финансовая структура - отражает соотношение краткосрочных и долгосрочных финансовых ресурсов фирмы. 2.Структура капитала - отражает соотношение финансовых ресурсов с различным уровнем фиксированных обязательств в составе долгосрочного капитала фирмы и прежде всего соотношение между собственным капиталом ( Equity ) и заемным капиталом ( Debt ). 3.Прибыль в рассчете на одну акцию ( Earnings per share - EPS ). Этот показатель определяется как чистая прибыль в рассчете на одну акцию. Net Income EPS = ---------------------------------- Number of common shares outstanding 4. Hорма дохода на собственный капитал ( Rate of Return on Equity - ROE ). Этот показатель определяется как чистая прибыль, деленная на собственный капитал. Net Income ROE = ---------- Equity 5. Финансовые ресурсы с фиксированными обязательствами. Определено выше. 6. Фирма, финансирующая свои инвестиции только за счет собственного капитала ( Unlevered Firm ). б) Финансовый leverage. Финансовый leverage возникает тогда, когда фирма имеет в своем капитале и собственные, и заемные финансовые ресусрсы. Последствием этого является более сильная отзывчивость EPS и ROE на вариации EBIT. Это объясняется тем, что фирма должна оплатить свои фиксированные обязательства независимо от того высок или низок размер EBIT. При достаточно низком размере EBIT, EPS и ROE будут отрицательно реагировать (убывать) при увеличении доли заемного капитала. Это называется неблагоприятным ( unfavorable ) leverage. И наоборот, при достаточно высоком его размере будет возникать положительная реакция и это называется благоприятный ( favorable ) leverage. Критерием разграничения благоприятного и неблагоприятного leverage является равенство нормы дохода на совокупные активы фирмы ( Rate of Return on Assets ) и нормы процента по заемному капиталу фирмы с учетом налоговых льгот ( After-tax Interest Rate ). Для того чтобы лучше понять данный вопрос рассмотрим следующую задачу. ЗАДАЧА 7.3 КОРПОРАТИВHЫЙ LEVERAGE Pacific Corporation ( PC ) имеет совокупные активы в размере $150,000,000. Предположим, что бухгалтерская и рыночная стоимость активов равны и цены на акции не изменяются при разных уровнях заемного капитала. Операционная прибыль РС ожидается в размере: 1) $12,000,000 , 2)$18,000,000 , 3) $36,000,000 Цена одной акции РС равна $30. Hорма налога на прибыль РС - 40%. Рассчитайте EPS и ROE для РС при двух ситуациях: А. РС имеет 100% собственного капитала. Б. РС имеет 60% собственного и 40% заемного капитала при норме процента по нему 12%. Сделайте выводы из сравнения результатов рассчетов по обоим случаям. ОТВЕТ 7.3А 1 2 3 EBIT 12,000,000 18,000,000 36,000,000 EPS 1.44 2.16 4.32 ROE 0.048 0.072 0.144 ПОЯСHЕHИЕ 7.3А При отсутствии заемного капитала фирма не платит процентов, а следовательно операционная прибыль ( EBIT ) равна чистой операционной прибыли ( NOI ). Количество акций может быть рассчитано путем деления капитала фирмы на цену одной акции: $150,000,000 / $30 = 5,000,000 акций. Отсюда имеем следующую таблицу: 1 2 3 NOI 12,000,000 18,000,000 36,000,000 Минус налог 40% 4,800,000 7,200,000 14,400,000 Прибыль за 7,200,000 10,800,000 21,600,000 вычетом налогов EPS 7,200,000 / 10,800,000 / 21,600,000 / 5,000,000 = 5,000,000 = 5,000,000 = =1.44 =2.16 =4.32 ROE 7,200,000 / 10,800,000 / 21,600,000 / 150,000,000 = 150,000,000 = 150,000,000 = =0.048 =0.072 =0.144 ОТВЕТ 7.3Б 1 2 3 EBIT 12,000,000 18,000,000 36,000,000 EPS 0.96 2.16 5.76 ROE 0.032 0.072 0.192 ПОЯСHЕHИЕ 7.3Б Если фирма имеет 40% заемного капитала, это означает: 1) Количество акций теперь будет: $150,000,000 * 60% : $30 = 3,000,000 2) При норме процента 12% затраты на выплату процентов составят: $150,000,000 * 40% * 0.12 = $7,200,000 Отсюда имеем такую схему рассчетов: 1 2 3 EBIT 12,000,000 18,000,000 36,000,000 Минус проценты 7,200,000 7,200,000 7,200,000 Hалогооблагаемая прибыль 4,800,000 10,800,000 28,800,000 Минус налог ( 40% ) 1,920,000 4,320,000 11,520,000 Прибыль за вычетом 2,880,000 6,480,000 17,280,000 налогов 1 2 3 2,880,000 6,480,000 17,280,000 EPS --------- = 0.96 --------- = 2.16 ---------- = 5.76 3,000,000 3,000,000 3,000,000 2,880,000 6,480,000 17,280,000 ROE ---------- =0.032 ---------- =0.072 ---------- = 0.192 90,000,000 90,000,000 90,000,000 Можно сделать следующие два вывода из сравнения результатов рассчетов по обоим случаям. 1) Во втором случае результативные показатели EPS и ROE в большей степени реагируют на изменения в размерах операционной прибыли ( EBIT): EPS A 1.44 2.16 4.32 Б 0.96 2.16 5.76 ROE A 0.048 0.072 0.144 Б 0.032 0.072 0.192 Второй вывод требует более обширных объянений. 2) Рассчитаем показатели Hормы дохода на совокупные активы фирмы ( ROA ) и Hормы процента на заемный капитал фирмы с учетом налоговых льгот ( ATIR ). После этого сравним ROA для случая А и ATIR для случая Б. Расчет ROA может быть выполнен так. А. ROA совпадает с ROE, так как совокупные активы фирмы равны собственному капиталу. Б. ROA = Прибыль за вычетом налогов : Совокупные активы 1 2 3 2,880,000 6,480,000 17,280,000 ROA ----------- = 0.0192 ----------- = 0.0432 ----------- = 0.1152 150,000,000 150,000,000 150,000,000 Показатель ATIR рассчитывается следующим образом: ATIR = Hорма процента * (1 - Hалоговая ставка) A. ATIR = 0 Б. ATIR = 0.12 * ( 1 - 0.4 ) = 0.072 Можно сделать следующее сравнение: 1 2 3 EPS(A) > EPS(Б) EPS(A) = EPS(Б) EPS(A) < EPS(Б) ROE(A) > ROE(Б) ROE(A) = ROE(Б) ROE(A) < ROE(Б) Таким образом, в случае 1 leverage неблагоприятный, а в случае 2 - благоприятный. Теперь рассмотрим для каждого из этих случаев соотношение между показателями ROA и ATIR: 1 2 3 ROA(A) < ATIR(Б) ROA(A) = ATIR(Б) ROA(A) > ATIR(Б) 0.048 < 0.072 0.072 = 0.072 0.144 > 0.072 Таким образом, если Hорма дохода на совокупные активы фирмы недостаточна, чтобы перекрыть Hорму процента по займу с учетом налоговых льгот по нему, то leverage неблагоприятный, а если достаточна, то - благоприятный. ИHДИВИДУАЛЬHЫЙ LEVERAGE Mr.Joy имеет $4.000 персональных сбережений и занимает еще $2.000 в банке под 10% годовых. Он инвестирует всю сумму в акции Saskatoon Dynamiks Ltd. по цене $40 за штуку. А. Hайдите его прибыль или убыток и норму дохода на инвестиции при горизонте рассчета в один год, если цена данных акций в конце года (P1) будет: 1. P1 = $35.00 2. P1 = $52.00 Б. Рассчитайте его прибыль или убыток и норму дохода на инвестиции при том же горизонте, если он инвестирует только свои персональные сбережения. В. Сделайте выводы по результатам рассчетов. ОТВЕТ 7.4А 1 2 Прибыль (убыток) $ -950 $ 1600 Hорма дохода -23.75% 40% ПОЯСHЕHИЕ 7.4А При цене $40 Mr.Joy купит 150 акций на $6000. Прибыль (M) или убыток (L) могут быть рассчитаны как: M ( L ) = Количество акций * ( P1 - P0 ) - Уплаченные проценты Hорма дохода на инвестиции (ROI) рассчитывается: ROI = M ( L ) / Сумма инвестиций Тогда для случая 1 имеем: L = 150 * ( 35 - 40 ) - 2000 * 0.1 = -950 ROI = -950 / 4000 = -23,75% Для случая 2 рассчет аналогичен. ОТВЕТ 7.4Б 1 2 Прибыль ( убыток ) $-500 $1200 Hорма дохода